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每天推送商业地产资讯&干货，喂饱你！我国的商业地产领域近些年呈现爆发式增长的态势，市场饱和，进入存量时代越来越多的房企把商业地产作为重要的转型方向，提出把资产变轻的口号编者认为，存量商业地产沉淀了大量的资金，越来越成为企业发展和规模化的障碍，REITS及类REITS作为房地产金融创新的重要形式，一来缓解房企的资金困境；二来可以拓宽国内投资渠道，为我国商业地产的资产证券化指明了方向。

为此，小编整理了国内一些REITS及类REITS案例，供大家查阅参考

Part1REITs在我国的发展历程我国于2002年开始开展信托业务，随后逐步涉及房地产信托业务：✤ 2005年银监会颁布《加强信托公司部分风险业务提示的通知》对房地产信托发行的门槛进行了严格规定；✤ 同年11月25日，领汇房地产投资信托基金在香港上市，成为了香港的第一只REITs基金。

✤ 不到一个月，当年12月21日，越秀房地产信托基金在香港上市，成为第一只以中国内地资产为交易对象的REITs但自2006年房地产限制外资政策发布（俗称“171号文”），越秀模式难以继续，万达、华银控股、华润等公司在香港上市的计划都相继“搁浅”。

✤ 2008年，央行发布《2007年中国金融市场发展报告》，央行明确表示要充分利用金融市场存在的创新空间，在未来一段时间内可以择机推出REITs产品✤ 2009年，央行联合银监会、证监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案；。

✤ 随后数月，北京、上海、天津开展试点工作，并均选择了抵押型REITs✤ 2010年，住建部等七部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。

✤ 2011年，汇贤产业信托4月在香港上市成为全球首只以人民币计价的房地产信托投资基金、9月国投瑞银亚太地区REITs产品完成合同备案、10月鹏华美国房地产基金成为中国大陆首只投资美国房地产的基金✤ 2013年，广发美国房地产指数基金作为国内首只美国房地产指数基金开盘；开元产业信托基金作为国内首个上市的酒店地产基金也成功在香港上市。

✤ 2014年央行《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中，提出了将积极稳妥开展REITs试点工作✤ 2015年1月6日，《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》发布，明确提出“用3年时间基本形成渠道多元、总量平衡、结构合理、服务规范、制度健全的住房租赁市场”、“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；。

✤ 同年6月8日，鹏华前海万科REITs公募基金获批。

Part2REITs的概念REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入按照是否面向公众发行，REITs可分为公募REITs和私募REITs；按照投资获利模式，REITs主要分为权益投资型、抵押贷款型和混合型三种。

权益型REITs主要以股权的形式投资于各类房产企业，收入来源是房地产的租金和房屋增值收益其持有的物业类型主要包括写字楼、商场、酒店、工业厂房、物流中心等，多为非住宅类物业抵押贷款型REITs主要投资于房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），其收入来源是抵押贷款和抵押支持证券的利息。

混合型REITs的投资对象则包括了权益型和抵押贷款型的投资对象，既有物业也有抵押贷款和MBSPart3房地产商用物业运作REITs的意义房地产证券化是长期发展的趋势，而引入REITs方式将有助于推动房地产资本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新，具体说来，主要表现为以下几个方面：

（1）中国房地产开发的资金有三大来源：银行贷款、自筹资金和建筑企业垫资和预售款等统计数据表明，房地产企业自由资金规模很小，除了银行贷款占 20%外，在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行贷款，三者相加，估计银行贷款占房地产开发资金总额的近60%，即我国房地产开发资金有 60%以上来源于银行信贷。

纵观各个大城市位列前十的房地产企业的资产负债率，广州达到 80%，北京也超过 70%而在房地产业已相当成熟的香港，这一数字不过 30%—40%中国这种高杠杆和自有开发资金严重短缺的现状不论从宏观还是微观都将不利于房地产市场的长期稳定发展。

REITs可以为我国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制，有效的保障开发企业自有资金的比例，建立一种比较稳定的融资机制（2）REITs的经营方式和治理结构类似于股份公司，受到股东及董事会的监督，REITs股票市值也反映出投资者对公司的信心。

REITs可促进房地产企业立足长远发展，增加长期投资，消除房地产业中的投机行为 （3）REITs 使房地产产权从原来的由产权人直接、集中占有转变为由众多的、分散的投资者个人占有房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单，产权的转移不再需要实物的易手，而只需REITs收益凭证的交割，因此大大方便了房地产交易，有助于繁荣我国房地产交易市场和证券市场。

 （4）房地产是资金密集型行业，具有投资周期长，投资规模大的特点，一般大众很难参与大型房地产及商场投资，其结果是房地产投资者及开发商的集资来源严重受限REITs使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几乎所有的投资者都可以参与房地产投资，从而大大地扩展了房地产投资的队伍，并且让更多的人分享收益。

 （5）满足对较低风险结构投资产品的需求我国证券市场的产品结构存在缺陷：风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在我国证券市场上的可交易品种，大约80%为风险较高的股权类产品；低风险产品品种单一，不但是市场规模小，而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。

因此，有侧重地发展低风险市场产品，使我国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一Part4REITs/类REITs案例1 ”凯德REITs 房地产信托基金＋PE 私募股权投资基金”模式凯德集团是亚洲房地产基金管理的市场先锋，是亚洲最大的房地产基金管理者之一。

集团旗下共管理5支房地产投资信托（REITs）和15支私募基金，管理资产总值超过3,000亿元人民币凯德集团注资中国业务的房地产投资信托有2支，资产总值约297亿元人民币私募基金有11支，总规模约68.95亿美元。

“凯德REITs”由新加坡嘉德置地中国子公司凯德置地在中国持有的七座商厦所组成“凯德REITs”的七座物业分布在内地五座城市，分别是北京的望京嘉茂购物中心、九龙商厦、安贞华联商厦；上海的七宝嘉茂购物广场，河南郑州的华联商厦，内蒙古呼和浩特的金宇购物中心，以及安徽芜湖的嘉信茂广场。

其中，安徽芜湖的嘉信茂广场是由凯德置地和深国投（现印力集团）共同开发的，凯德置地持股51%，余下的六个物业均由凯德置地完全持有，可出租面积总计约41.3万平方米凯德置地资金链条解析：

凯德置地的运营流程详细解析：

凯德集团有三种商业模式，分别是收购已有项目、参股当地成熟公司以及招拍挂获取土地其中收购已有项目占整体业务70%以上，凯德集团的资本运作表现为它通过私募基金筹集资金，用于收购成熟的商场或物业，并且将商场或物业注入资产池，然后通过在离岸地区设立SPV控制上述资产池，将上述资产池形成的稳定现金流依据相关法律法规进行一系列的证券化包装成为REITs，在新加坡证券交易所实现REITs的公开发行，从而实现了收购的项目价值变现，为其房地产业务发展提供滚动循环的资金支持。

REITs是上市流通的房地产信托基金，公众可以购买 通过这种操作，私募基金完成项目退出，私募基金投资人可获得相对较高的收益，REITs的公众投资者获得REITs分配的收益，并具有良好流动性，即可以转让持有的REITs份额。

小结：凯德集团持有私募基金有效减少了资金沉淀，帮助其实现资产的快速周转在与机构投资者合作发起基金的过程中，凯德集团充分发挥了自己在房地产投资领域的专业优势在按照一定比例出资的同时，还充当基金管理人，不但可以获得不菲的管理收入，也可以拓展房地产资产管理领域的业务，为凯德集团提供了稳定的长期的资金来源。

而凯德的REITs结构，可以不断将成熟商业项目注入，实现资本循环，减少商业项目中的资金沉淀，加速资本的高效流动，充分提高资金利用率此外，凯德集团的私募基金与REITs的发展也颇为匹配1 领展REITS（原领汇REITS）

2005年11月25日，领汇基金正式在港交所挂牌上市，开创了REITs在港交所上市之先河，为香港首只上市的、全球集资额最高的房地产投资信托基金领汇自诞生之日起，即倍受关注原因之一，在于其出身“公门”,领汇资产的事实持有者为香港房屋委员会；原因之二，在于领汇规模庞大的资产组合。

根据其2005年IPO资料，上市融资的资产涉及180个物业，7.9万个停车位，物业资产估值达338亿港元如此大规模的公共资产私有化，并非一帆风顺，领汇2004年上市进程因为两名公屋居民的反对而被迫中止

受官司影响，领汇再次上市时，已时隔一年。从两次融资的基本数据来看，领汇错失了最好的上市时机。

不仅融资额度和定价区间向下调整，而且，在给予投资散户更大折扣优惠的前提下，申请人数和资金冻结总额仍出现约50%的降幅，市场融资环境恶化可见一斑尽管上市一波三折，但领汇上市之后的市场表现却不得不令人刮目相看。

说明：表中数据摘自领展房托基金历年财报，财年为上年度四月到本年度三月领汇REITs上市时物业一览：

2011年7月，领汇以11.70亿港元收购位于香港新界将军澳区的南丰广场的商业部分2012年1月，领汇以5.776亿港元收购海悦豪园的商业用途部分2013年12月，与万科签订战略合作意向书，共同发掘中国零售物业的合适投资机会。

在2014年2月的基金单位持有人特别大会上， 94%的基金单位持有人投票批准更改给予领汇的投资授权，容许领汇投资于香港境外物业2014年9月，与嘉里建设签订买卖协议，以14亿港元收购黄大仙现崇山商场2014年12月，领汇获纳入恒生指数，成为指数成份股

2015年1月，以59亿港元成功投得九龙东海滨道的商业发展项目，预计2019内落成2015年4月1日以25亿人民币完成收购北京的欧美汇购物中心，首次涉足香港以外地区的物业投资及管理2015年8月，以66亿元人民币收购上海企业天地1号及2号，同时改名“领展”

2017年4月9日，领展以40.65亿元人民币全面收购广州荔湾区西城都荟广场小结：领展这些年发展历程表明，公屋配套商业资产的价值得到了市场基本认可对于中国内地政府和房地产行业参与者来说，在公有住房和保障住房大规划和大建设的背景下，领汇模式将为如何有效运营公有住房配套商业，寻找合适投资退出渠道，提供有益参考。

1越秀REITs

▲越秀REITs越秀房产基金架构图, 以上数据截至2017年3月17日“越秀REITs”是“越秀投资”分拆其旗下内地商业物业，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)内地物业资产包括四处：白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位，建筑面积合计约160，651平方米。

2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(405.HK，简称“越秀REITs”)在香港联交所正式挂牌上市，上市基金单位10亿个，向公众募集资金17.9亿港元上市以来越秀REITs数据一览表（单位：人民币）。

2008年6月，越秀REITs管理人完成向母公司越秀投资收购越秀新都会，令物业组合面积增加38.5%2008年7月，越秀房托基金透过公开拍卖购入财富1701（财富广场东塔17楼单位），扩大了物业组合的规模；。

2012年越秀REITs完成了广州国际金融中心（国金中心）的收购交易，本次交易是越秀房产基金自2005年上市以来最具影响的事件，使得基金资产实现了里程碑式的重大跨越交易后，基金的资产规模迅速扩大，资产总额从年初的约人民币74亿元达到年末的约人民币249亿元，增长237.3%，在亚洲房托基金中位居前列。

交易丰富了基金的物业组合和经营类别，增加了酒店、服务式公寓的新元素，降低了原物业组合中批发市场的比重，收入来源更具有多元化交易后，基金单位总数从10.7亿个增加到27.4亿个；2015年8月24日，越秀REITs召开基金单位持有人大会，以97.29%的赞成票，通过以人民币26.272亿元收购上海浦东竹园CBD核心地段的优质物业宏嘉大厦（上海越秀大厦），这是越秀房产基金自2005年上市以来，首度在广州以外的区域实现资产收购，展开扩张步伐

2017年11月14日，越秀房托及越秀地产双双发布公告，越秀地产于武汉的第一高楼项目——武汉越秀财富中心将注入越秀房托越秀地产宣布出让武汉物业67%股权予越秀房地产信托基金，转让项目股权贷款的代价协定为22.81亿元。

物业具体包括了武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心及1千多个停车位，总估值为35.87亿，协定收购金额即22.8亿元较按比例计24.03亿元（67%）折让约5.1%项目办公用途的建筑面积为12.94万平方米、零售用途建筑面积为4.36万平方米；。

由此，越秀房托所持有的物业将增至8个，分布城市也扩张至武汉分别为位于广州市的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、越秀新都会、广州国金中心、上海市的越秀大厦及武汉越秀财富中心小结：越秀REITs模式对国内大多数房地产企业尚难复制。

首先是股权隶属关系，“越秀投资”作为广州市政府在香港的窗口企业，资产出境的行政审批简单，操作难度不大；且发行REITs之前，资产已合法转移，所以“越秀投资”从2005年8月18日宣布REITs上市计划到12月21日正式挂牌上市，前后经历总共只有四个月的时间，可谓神速，国际投行做REITs上市，一般需8―11个月的时间。

其二是境外REITs投资者对异地物业的回报要求较高，这对所注入物业的盈利能力有很高的要求“越秀REITs”上市招股价是以6.3厘至6.7厘的年回报率为基准，要达到如此高的回报，依靠企业自身“造血”并非易事。

其三是“越秀投资”在资产评估中的增值过程带有一定特殊性因此，“越秀投资”的REITs发行路径尚不具典型意义1交易所类REITs产品-中信启航

中信启航是国内发行的第一单股权类REITs产品，在中国市场上具有里程碑式的意义它是我国第一支真正的权益类REITs 产品2014年 5 月 21 日在深交所综合交易平台挂牌交易，交易面向持有深圳 A 股证券账户或基金账户的机构投资者。

“中信启航专项资产管理计划”成立于 2014 年 4 月 25 日，总规模为人民币 52.1 亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给由中信金石发起的交易所上市 REITs 或第三方。

产品基础资产方面，其持有的物业有：1）北京中信证券大厦位于北京燕莎商圈，地理位置优越，周边配套设施完善主要租户为中信证券及其子公司，承租面积占比达99.39%，对租金收入贡献 99.52%，租户稳定，履约能力强。

2）深圳中信证券大厦位于福田CBD 核心地段，根据发行说明书披露，截至项目发行时大厦出租率为100%，主要租户为中信证券、中信银行深分、中信期货，承租面积占比93.81%，对租金收入的贡献占比 93.83%，预期主要租户租约稳定，并具有很强的履约能力。

但“中信启航”自发行以来一直都在业内舆论的风口浪尖2016年6月1日，中信证券被爆出以低价强制赎回其内部员工持有的该专项计划次级份额等事件；2016年下半年，中信证券未经通知投资者，将原物业评估机构“戴德梁行”更换成“北京中企华房地产估价有限公司”，导致估值与戴德梁行的估值产生巨大差距，投资者质疑中信证券存在有意降低物业估值，侵吞次级投资人收益的嫌疑；。

2017年6月8日，中信证券发布了《关于中信启航专项资产管理计划第四期（暨资产处置）收益分配公告》，因三年总共17.9%的收益退出次级的实际收益率远低于当初路演宣传年化预期收益，再次被质疑合理性；2017年7月28日，中信启航专项资产管理计划受益凭证持有人大会在北京中信证券大厦召开，因为草草收场又被投资者诟病“太过于匆忙”；

小结：中信启航的产品模式只能被称为是类REITs的房地产投资产品，是中国大陆对首只股权REITs产品发行的尝试，其相较于成熟的海外REITs仍有较大的差距中信启航虽然在交易结构上与REITs有很大的相似度，但受制于市场和资产的问题上，其无法满足海外REITs流动性好、投资门槛低以及产品标准化的特征。

专项资产管理计划的投资要求说明了这不是一款普通人能投的投资品类，而深交所协议转让平台也说明该产品在转让份额上有很高的门槛，对流动性大打折扣但是无论多么遗憾，首单REITs产品依然有其重要的历史意义，因为任何创新都要经历尝试、修正和再实践的过程。

1公募类REITs产品-鹏华前海万科REITs鹏华前海万科REITs交易基础及产品结构图

据产品资料，鹏华前海万科REITs是一只封闭式混合型发起式基金，基金的部分资产，将通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。

目标公司全称为深圳市万科前海公馆建设管理有限公司，受让前海投控与万科企业转让的2015年1月1日起至2023年7月24日止的前海企业公馆项目100%收益权鹏华前海REITs基金规模为30亿元，其中前海金控作为基石投资人认购3亿，2年内不得转让；鹏华基金认购1000万元，3年内不得转让。

基金在10年期内为封闭式基金，此后转为LOF债券型基金投资标的方面，基金除投资前海公关项目公司股权（占募集资金总额的42%左右）外，还可投资于固定收益类、权益类资产利润分配方面，基金每年分配一次利润，将不低于90%的可分配利润分配给投资者。

项目公司所持有的前海公馆项目预计总投资人民币约7.7亿元，占地面积9.3万平方米，含约33栋企业办公物业、1个大型公共建筑和约6个小型公共建筑，总建筑面积约为6.52万平方米根据基金招募说明书披露，前海公馆项目全部已通过《租赁合同》或《租赁预订合同书》与租户签约入住或确认入住意向。

租户共有49家企业，签约期为3年、 5年和7年，三种签约期占比分别为11.3%、42%和46.7%前海公馆项目于2014年12月开业，由于大部分租户享有3个月免租期，于2015年3月后项目开始产生稳定现金流。

本次证券化的对象为万科前海企业公馆未来的租赁收入，即证券化的是前海企业公馆项目的租金收益权，而不是前海企业公馆项目本身企业公馆项目是个BOT项目（2013年8月，前海管理局公布企业公馆BOT项目的招标结果，万科中选为投资人。

按照BOT的建设（Build）、经营（Operate）、移交（Transfer）模式，万科将出资约8亿元建设前海企业公馆，并在8年后无偿移交给前海管理局，而万科则通过8年的运营来回收项目投资）2016年1月8日鹏华前海万科REITS基金公告：鹏华前海万科REITS基金每10份分红38.8元

Wind数据显示，截至2015年12月31日，鹏华前海万科REITs自2015年7月6日成立以来总回报4.6%；2017年1月9日鹏华前海万科REITS基金公告：每10份分红54.3元，Wind数据显示，截至2017年二季度末，鹏华前海万科REITs自成立以来累计收益超11%。

小结：事实上，从产品投资形式和分配方式所看，鹏华前海REITs可以看作是一个部分投资租金收益权的封闭式债券基金相较于投资成熟物业的REITs形式，该产品投资的项目公司估值存在较大的不确定性作为占净资产比 42%的资产，项目公司部分的估值将极大影响基金的净值。

由于未来项目公司租金收益的较难估计，对项目公司租金收益权的估值也相对较为困难此外，虽然公募形式解决了投资人资金门槛的问题，但其8年的封闭期在一定程度上减弱了产品的流动性，但大部分投资于二级市场债券的方式也违背了REITs与二级市场相关性较弱的特点，使其风险与证券市场高度相关。

由此可见，鹏华前海REITs并非传统意义上的股权REITs产品，也未能将绝大部分物业投资于房地产领域，但其突破了基金投资比例的限制，为未来的股权类REITs产品上市提供了范例1保利地产类REITs2017年10月23日晚间，保利房地产（集团）股份有限公司发行国内首单央企租赁住房REITs、首单储架发行REITs，发行总额不超过50亿元，首期发行自《无异议函》出具之日起6个月内完成，其余各期发行自《无异议函》出具之日起24个月内完成。

据悉，此次REITs全称为“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”，已获得上海证券交易所审议通过，将以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。

小结：首单央企租赁住房REITs的成功获批，符合“房住不炒”、发展住房租赁的大势，后续更多住房租赁企业或加入进来同时，储架发行机制在REITs领域是创新，当前类REITs的发行为公募REITs做铺垫，未来公募REITs的发行必然有赖于法规，预计今后会有更多政策性支持。

Part5结语国内房地产尤其是商业地产领域已进入存量市场时代，房地产企业转型将是大势所趋，如何在增速保规模的路上快速回笼资金，将是房企面临的主要挑战，而资产证券化和REITs无疑是房地产企业管理现金流的“金钥匙”。

借用凯德集团中国区首席执行官罗臻毓的话说，目前国内的所谓REITs，实际上还是债的概念，而不是REITs的概念境内外REITs的概念有两个不同点，第一点是，境外有成熟的法律体系去管理REITs，并且REITs所收到的钱，90%一定要还给投资者，只能得到10%做长期用途(领展和越秀就做得很好，连续11年90%以上分红)。

第二点，境外 REITs有税务优惠而在国内，比如租金收入，营运费用收25%的公司税，扣完税再分红，这是公司制度，并不是REITs，REITs是租金减管理费剩下的钱按90%比例分，这是REITs的一个本质。

虽然国内已经研究了13年，但REITs的载体还没有诞生，所以说目前所谓的尝试，从技术角度来看细节，还是债权多过股权小编认为：当然这些法律政策层面有待于国家决策者逐步推进法律法规的制定和完善，而对于广大的商业地产开发商及从业者而言，做好项目的经营才是关键，想使企业持续长期发展、树立品牌信誉和价值，待发行REITs的法规法律成熟了，企业借此把项目资产证券化，打包成REITs上市，但最终要想让投资人买账，都赖于项目的成功运营，资本逐利嘛，商业运营能力已成为反映企业综合实力的重要指标。

所以，商业地产从业者们，运用专业知识，做好项目运营吧，机会总是留给有准备的人的

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